盈科医疗深度:引领产业转型,彰显制造强国“开源医药”风范

【投资摘要】

引领财产厘革,全球一次性防护手套龙头呼之欲出。

英科医疗全财产链布局一次性防护手套引领财产厘革,仰仗成本、范围、渠道和品牌优势,有望成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。新冠疫情以来,公司加速产能扩建,2021年一季度有望成为全球最大年夜的非天然橡胶手套供给商,3年产能有望打破1500亿只,逾越式成为行业领头羊。估计2020-2022年净利润划分为75.3亿、120.4亿、72.9亿元,对应EPS 22.57/36.09/21.86元,当前股价对应PE划分为4.8倍、3.0倍和5.0倍,赐与“买入”评级。

新冠疫情致使丁腈手套需求3倍增量,疫情事后需求有望提速。

2014-2019年乳胶手套需求复合增速8%阁下,2019年销量约2600亿只,丁腈手套增速10%阁下,销量约1600亿只。按照美国供给环节稀奇工作组申报,2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只,大年夜约是疫情前的3倍(疫情前单月30亿只阁下),个中医院需求从单月10亿只阁下,增加至50亿只阁下,4倍增量,持久护理和紧要救护均增加1倍以上。我们猜测疫情时期全球丁腈手套缺口3400亿只阁下,按照贺特佳申报疫情事后,丁腈手套永久性增加约1200亿只,行业增加有望提速。

加速扩建高质量优势产能,有望逾越式成长为全球最具竞争力行业龙头。

上游布局原材料和投资热电联产,制造成本有望显著下降,分娩线效率已达全球最高程度,估计将来丁腈分娩成本将降至89.29元/千只阁下(下落12.1%),大年夜幅领先于贺特佳113-120元/千只,行业低谷时丁腈手套毛利润57-85亿元。仰仗国内工业配套、地皮、劳动力等优势加速扩建产能,守旧猜测2020-2022年产能划分到352亿只、744亿只和1104亿只,2021年有望成为全球最大年夜的PVC手套供给商,2年内有望成为全球最大年夜的丁腈手套供给商。发卖渠道和品牌能力全球第一,新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%,估计疫情后自有品牌占比有望较疫情前大年夜幅晋升,贸易模式有望从ODM向OBM耽误,盈利能力有望大年夜幅晋升

风险提示:产能扩大进度不及预期;中美贸易摩擦影响出口;原材料涨价;美元/人平易近币汇率大年夜幅波动;发卖不及预期或降价风险。

申报正文

1、 致力成为全球一次性医疗防护手套向导者

公司成立于2009年,为国内一次性医疗防护手套龙头,2017年上市后仰仗本钱优势延续扩产和扩建发卖团队,今朝已笼盖全球120多个国度和地区。2019年末产能190亿只(丁腈50亿只,PVC140亿只),估计2020年末产能打破350亿只,2021年有望成为全球最大年夜的PVC手套供给商,2年内年有望成为全球最大年夜的丁腈手套供给商。董事长刘方毅合计持股42.9%,为实际节制人。

刘方毅师长教师90年月初最早从事一次性手套等防护产物的国际贸易营业,成立了成熟的市场渠道,熟习北美市场和中国及东南亚地区的供给商,回国后开办英科医疗。仰仗对行业的深切认知和丰硕客户资本优势,公司敏捷成长为国内一次性手套龙头企业,并向全球一线龙头看齐。

公司主要以出口为主,最近几年来全球丁腈手套需求兴旺,定单丰满。随着公司延续产能扩建,收入端和利润端均贯穿连接不乱增加。2016-2019年收入端复合增速20.7%,利润端复合增速27.4%。2020年全球新冠疫情影响,防护手套缺口伟大年夜致使大年夜幅提价,公司捉住机缘敏捷扩建产能,前三季怀抱价齐升,业绩环比延续增加。2020年第三季度收入44.95亿元,环比增速22.3%,净利润24.51亿元,环比增速36.8%。

新冠疫产生前公司毛利率整体贯穿连接在25%阁下,净利润率稳中有升。2019年净利润率8.56%,产能扩建致使本钱支出加大年夜,资产周转率有所下降,ROE/ROA显现下落趋向。新冠疫情产生以来,防护手套求过于供,代价大年夜幅上涨,公司盈利能力大年夜幅晋升,新产能加速投放,且新分娩线效率更高,估计将来手套代价稳态下ROE/ROA高于疫情前程度。

公司具有优越的鼓励机制。2017年上市以来已实行4期股权鼓励,堆集授与人次超700人,合计约750万股限制性股票,授与对象笼盖到董事、高管、手艺和市场人员,绑定公司焦点员工和办理层。

2、 全球丁腈手套行业高景气,疫情影响有望超预期

2.1、 不考虑疫情全球需求超5000亿只,估计增速8%以上

不考虑新冠疫情,全球一次性手套市场稳健增加,2020年估计超5300亿只。International Trade Centre统计数据,2017年全球销量达4170亿只,2009-2017年复合增加率7.7%阁下,估计2020年将到达5310亿只,将来3年复合增速8.39%:1)医疗级2700亿只,2009-2017年复合增速5.5%,估计2020年达3310亿只,同比增速超8%;2)非医疗级1470亿只,2009-2017年复合增速12.3%,估计2020年达2000亿只;3)乳胶手套2019年全球销量2630亿,估计个中丁腈手套约1600亿只,天然橡胶手套约1000亿只。

欧美、日本等发财国度为一次性防护手套主要消费国度,2016年市场占比70%,而成长中国度一次性手套利用市场潜力很大年夜。按照马来橡胶出口增进会数据,2018年医疗手套人均用量为33只,荷兰为276只,美国为250只,日本108只,而中国和印度人均用量只有6只、10只,低于全球平均程度,远低于欧美日,将来晋升空间伟大年夜。我们认为将来市场增加动力主要来自两方面:1)欧美发财国度手套消费量延续不乱增加;2)成长中国度一次性手套利用量市场潜力大年夜。

2.2、 新冠疫情致使手套需求激增,丁腈手套永久性增量约1200亿只

新冠疫情致使一次性防护手套需求激增,按照美国供给环节稀奇工作组申报,2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只,大年夜约是疫情前的3倍(2019年12月-2020年2月平均单月需求量不到30亿只),美国市场年化增量超700亿只。个中美国医院需求从单月10亿只阁下,增加至50亿只阁下,4倍增量,持久护理和紧要救护均增加1倍以上。

丁腈手套缺口估计在3400亿只阁下。按照贺特佳2015年数据,欧美丁腈手套消费量在全球市场占比78%。疫情时期美国丁腈手套需求3倍增加,我们测算全球丁腈手套需求从1700亿只增加到5100亿只,估计需求量增加3400亿只阁下。由于丁腈手套缺口伟大年夜,部分利用处景被迫选用PVC手套,叠加疫情本身对PVC需求的增加,全球PVC等手套也求过于供。

供给端按照马来西亚国际贸易与工业部(MITI)数据显示,2020年1月至7月,橡胶手套出口额从2019年度同期的100.3亿林吉特增加到150.5亿林吉特,涨幅超50%。2019年马来橡胶手套出口量为1700亿只,出口金额173亿林吉特,估计2020年全球乳胶手套供给量约3300亿只,2020年马来橡胶手套出口量约2200亿只。

新冠疫情估计带来丁腈手套永久性增量1200亿只。丁腈手套增加主要来自医疗卫生系统,主要缘由是渗透率晋升和人均用量的增加,别的处事业、商超和劳保渠道均有大年夜幅增加。我们认为新冠疫情将极大年夜培养和强化大夫及消费者佩带手套习惯,是以疫情事后部分手套增量将成为永久性需求,按照马来西亚手套企业贺特佳猜测,新冠疫情将永久性增加1200亿只丁腈手套需求。

海外疫情产生后,丁腈和PVC手套求过于供,以英科医疗为代表的医用手套龙头加速扩建产能,2020年4月国内医用搜检手套(医用丁腈手套)出口量和代价大年夜幅晋升。按照万得数据,2020年4月-9月出口量150亿只,较2019年同期69亿只,同比增加116%,代价从疫情前0.22元/只晋升到0.6元/只(2020年9月份代价),且代价仍处于上升通道。

按照中红医疗表露,海外疫情产生后丁腈和PVC手套代价大年夜幅上涨,2020年9月份丁腈和PVC手套平均代价划分为103.37美元/千只、51.15美元/千只。中红医疗今朝定单发货时候已排到2021年初,公司判定手套代价2021年一季度有望保持上涨态势。

2.3、 马来西亚头部手套企业持久不乱增加,市值已打破千亿元

全球乳胶手套产能主要集中在马来西亚,个中头部企业主要有Top Glove (顶级手套)、Hartalega(贺特佳)、Kossan Rubber(科山橡胶)等。国内丁腈手套财产起步晚,但有望仰仗工业配套、分娩成本、环境、人才等优势,中国有望成为丁腈手套主要分娩基地之一。今朝国内主要有英科医疗、蓝帆医疗、石家庄鸿锐、中红普林等。

2.3.1、 顶级手套:全球产能最大年夜的一次性防护手套龙头

顶级手套为全球产能最大年夜的手套企业,2020年10月具有36间手套工场,750条相等的单分娩线,产能为到达900亿只,主要以天然橡胶和丁腈手套为主,也是今朝市值最大年夜的手套企业(1121亿元,2020.11.6收盘价较量争论)。最近几年来公司业绩不乱增加,受疫情影响,全球手套求过于供致使代价大年夜幅晋升,顶级手套2020年6-8月收入增至50亿元,净利润21.4亿元,业绩同比大年夜幅增加。

从收入构成来看,2011-2019年Top Glove丁腈手套销量占比大年夜幅晋升,成为收入和利润主要

丁腈手套行业高景气,顶级手套产能稳步晋升。2020年10月顶级手套具有36间手套厂,750条相等的单分娩线,年化产能900亿只。考虑丁腈手套行业高景气,公司延续不乱产能扩建,2021-2022年划分新增产能172亿只和170亿只丁腈手套,同比增加19%、16%。

2.3.2、 贺特佳:全球丁腈手套产能最大年夜的龙头企业

贺特佳为全球最大年夜的丁腈手套分娩企业,2020年3月公司在运营70条分娩线,总产能380亿只,其产物主要出口北美、欧洲和亚太地区。最近几年来贺特佳收入和净利润贯穿连接不乱增加态势,2015-2020财年收入复合增速20.6%,净利润复合增速15.6%,2020财年收入47亿元,净利润7亿元,当前市值1004亿元(2022.11.6),为全球手套行业内第二大年夜市值公司。

贺特佳具有全球最快线速和最高效的丁腈手套分娩线,单条分娩线(双手模)每小时产能达4.5万只,年产能3.89亿只,丁腈手套量产单只克重3.2g,最低克重可做到2.5g。

丁腈手套行业高景气,最近几年来贺特佳延续扩产能,按照扩产计划,2021年3月产能到440亿只,2027年总产能到达951亿只,2021-2027年产能扩建复合增幅12%阁下,每一年新增产能50-70亿只。马来企业扩产速度受限劳动力、地皮和环保等问题,别的叠加马来新冠疫情,我们判定马来企业扩产进度会低于预期。

3、英科医疗有望加速成为全球丁腈手套龙头

3.1、 公司在分娩线研发和工艺节制等方面已全球领先

手套行业为手艺密集型行业,主要显露在其加工设备并不是标准设备,而是手套分娩企业自行研发设计,将硬件、软件和基建等进行异常复杂的集成。丁腈手套分娩线主链条长度超1.5 千米,节制点近3000个,确保分娩线高效、不乱和低能耗的运转,且包管产物品质是行业关头壁垒地点。

英科医疗是国内少数谙练把握双手模丁腈手套分娩线的厂家,并致力于鼓动设备的升级换代,与国表里多家知名的设备供给商合作研发,提高分娩线的主动化程度。全球行业内手套分娩线大年夜部分是2012年之前建成的,非论是工场的分娩设备照样环保设备今朝都面临着升级或镌汰。而英科的手套分娩基地正式在这批升级的浪潮下成立的,既领受了传统分娩线的优点,也改良了个中的不足,使得公司在将来的竞争中处于有益地位。

3.2、 营销渠道全球领先,品牌影响力延续晋升公司国际发卖客户主要为境外大年夜型医疗用品或防护洁净用品发卖商,接纳ODM模式,公司按照客户的需求,负责产物的设计和分娩,产物平居接纳客户品牌。境外医疗市场壁垒较高:1)需满足方针市场政府部分的准入认证,如美国的FDA510K 认证、欧盟的CE 认证等;2)需要合营中央商的供货资格核定及产物检测,个中资格核定一般要颠末历程终端客户的验厂才能被列入供给商名录。

公司董事长刘方毅师长教师自90年月初最早一向从事一次性手套等防护产物、轮椅等护理产物的国际贸易营业,有近30年的行业沉淀,已与主要国际客户成立了较为久长和紧密亲密的合作关系,堆集了丰硕的客户资本,敌手套行业成长趋向掌控精准。其“英科医疗”、“INTCO”及“BASIC”品牌已成立了一定的行业知名度,培养和成立了不乱的焦点人员团队,对国际市场的需求猜测和监管要求掌控正确。

公司发卖渠道全球领先,今朝国际和国内营销人员超200名,包管了传统发卖渠道优势,产物发卖全球120多个国度和地区。外销方面:加大年夜欧洲、日本成熟市场和中东、南美等新兴市场的拓展力度,在巩固医疗范畴市场的同时,加大年夜食物、商超、工业劳保等范畴的延张开辟。内销方面:借此次疫情,为久远考虑,出力增强品牌扶植、市场推行力度和发卖渠道扶植,国内电商发卖已成功进入天猫、淘宝、京东等平台,并逐渐与网易严选、小米有品、拼多多等电商睁开合作,以一次性手套为先导,逐渐到场冷热敷等家用和小型诊疗机构用理疗产物,构成多种产物互补的优越场合排场。

新冠疫情以来,公司仰仗产物质量和强大年夜发卖能力极大年夜晋升了品牌影响力,今朝自有品牌销量占较量疫情前大年夜幅晋升,40%-50%为自有品牌,而且已有少许定单绕过海外品牌商直接进入欧美医院终端,我们估计海外新冠疫情后公司自有品牌发卖占较量疫情前依然会有较大年夜幅度晋升,公司盈利模式从ODM逐渐向OBM拓展。

3.3、 上游拓展原材料&热电联产,有望大年夜幅晋升竞争力

一次性防护手套分娩成本构成中,电、蒸汽、煤炭为主要能源,PVC糊树脂、增塑剂和降粘剂为PVC手套主要原材料,丁腈胶乳为丁腈手套主要原材料。按照马来西亚顶级手套通知布告和国内中红医疗招股书表露数据,顶级手套丁腈手套成本构成中丁腈胶乳和能源划分占比45%、13%,假定煤炭和电能为所有能源,中红医疗丁腈手套成本构成中丁腈胶乳和能源占比划分为47.3%、15.0%。

为进一步提高公司竞争力,拓宽公司经营局限,并积极谋求向上游耽误,增强公司抗风险能力,2019年以来公司向上游丁腈胶乳拓展,并与处所政府配合投资热电联产项目。2020年6-9月,公司拟划分投资10亿元,扶植安徽怀宁经开区热电联产项目和湖南城陵矶新港区北片区(临湘工业园)热电联产项目,估计项目扶植周期2年阁下。当前丁腈手套行业内能源在成本中占比13-15%(参考马来西亚顶级手套、国内中红医疗) ,我们认为热电联产项目投产后,有益于较大年夜幅度下降能源成本。

丁腈胶乳为丁腈手套最焦点原材料,大年夜多手套制造企业外部采购,常态下代价在1000-1300美金/吨波动,在分娩成本占比45%-48%。丁腈手套代价上涨后,丁腈胶乳代价在2020年7月份最早上涨,9月丁腈胶乳进口/出口代价划分为1439美元/吨、2002美元/吨(6月份代价943美元/吨、764美元/吨),与6月代价比拟涨幅53%、162%。丁腈胶乳全球产能主要集中在中国(浩德、鸿泰、台湾南帝等)、韩国锦湖、LG和马来西亚昕特玛等。我们认为丁腈胶乳受益下贱丁腈手套大年夜景气周期,较糊树脂有更强的代价支持。其上游原材料丁二烯和丙烯腈属于大年夜宗石油化工品,其代价由上游石油代价决意。

英科医疗上游拓展丁腈胶乳增强成本节制能力,晋升盈利能力同时进一步强化焦点竞争力。2019年6月英科医疗通知布告,公司拟与山东浩德乳胶科技配合出资设立控股子公司山东浩德塑胶,注书籍钱5000万元,个中英科医疗持股51%。按照环评申报,浩德塑胶企图投资5亿元,扶植15万吨羧基丁腈胶乳、5万吨高性能丁苯胶乳项目,个中羧基丁腈胶乳为丁腈手套焦点原材料,我们估算对应丁腈手套产能200-250亿只;丁苯胶乳利用于乳胶枕头、乳胶床垫等高级家具类消费品,现阶段此类胶乳所有依托进口,项目达产后将成为国内为数不多的可以分娩此类胶乳的厂家。

山东浩德乳胶科技主营羧基丁腈胶乳,其产物系列包孕HD-A35、HD-B33和HD-E30,个中HD-E30用于分娩一次性丁腈手套,公司产物质量不乱、品质优异,畅销国内市场,2018年羧基丁腈胶乳发卖收入3.1亿元。

中国台湾企业南帝化工主营丁腈胶乳,其产能40万吨阁下,2015-2019年其毛利率和净利润率划分在19%-26%、7.5%-12.5%小局限波动,毛利率和净利率中枢划分为23%、10%。

3.4、 产能扩建有望加速,逾越式成长为全球手套龙头

全球新冠肺炎疫情影响,手套等一次性防护用品需求激增,而中持久看疫情有望激起中国、印度等成长中国度市场需求。我们判定将来1-2年公司现金流充沛,全球丁腈手套行业高景气下,公司产能扩建有望加速,将来将构成“山东-安徽-江西-湖南-越南”全球五大年夜分娩基地。按照公司已通知布告产能计划,项目所有投产后总产能1800亿只,估计个中1400亿只丁腈和400亿只PVC手套。比拟2019年末公司产能190亿只(PVC140亿只,丁腈50亿只),产能增加8.5倍,个中PVC手套增加近2倍,丁腈手套增加27倍。

新冠疫情致使一次性防护手套求过于供,丁腈手套高壁垒扩产慢,市场缺口伟大年夜,公司加速扩建产能。按照公司互动平台表露,2021年一季度公司有望成为全球产能最大年夜的非天然橡胶手套分娩商,估计2021年一季度公司产能在450亿只阁下(今朝顶级手套非天然橡胶手套分娩商产能在450亿只阁下)。

将来3-5年英科医疗有望仰仗手艺、资金、能源和地皮等优势加速扩建新产能,守旧猜测2021-2023年公司总产能有望达744亿只、1104亿只、1500亿只, 2025年总产能到1800亿只,2021年成为全球最大年夜PVC手套分娩企业,2年内成为全球最大年夜的丁腈手套供给商,中期公司丁腈手套市占率有望到25-30%。

公司自建电厂实现热电联产,估计50%阁下丁腈手套产能的能源成本(煤炭+电能)下落20%阁下,上游布局丁腈胶乳,参考南帝化工丁腈胶乳盈利能力,估计丁腈胶乳成本下落10-15%,且中持久成本加倍平稳,别的新建产能每条双手模分娩线线速到达1.8亿只/年,较本来产线晋升20%。综合以上身分,我们猜测将来英科医疗手套成本将下降12.1%阁下,千只成本89.29元阁下。

我们拆分了全球丁腈手套龙头贺特佳和国内同业企业中红医疗丁腈手套成本,2017-2019年贺特佳成本113-120元/千只,中红医疗成本107-120元/千只。2019年英科医疗成本约101.58元/千只,估计将来成本降至89.29元/千只,大年夜幅领先竞争敌手。

成本优势和产能敏捷扩建,仅考虑丁腈手套营业,行业低谷英科医疗毛利润有望超60亿元。贺特佳今朝为全球丁腈手套龙头,其分娩成本在113-120元/千只,我们猜测将来行业低谷时,考虑其他费用,丁腈手套代价高于130元/千只。2019年丁腈手套代价150元/千只阁下,我们守旧猜测将来手套代价130-150元/千只,仅考虑丁腈手套业绩供献,英科医疗毛利润57-85亿元。

4、盈利猜测与估值

4.1关头假定

1、产能计划及发卖

PVC手套:估计2020-2022年划分新增52、80、40条PVC单线分娩线,假定产能行使率为100%。

丁腈手套:估计供2020-2022年划分新增40、156、160条丁腈单线分娩线,对应2020-2022年分娩线数量74、232、392条,假定产能行使率为100%。

考虑到当前疫情全球局限分散,一次性防护手套求过于供,假定将来三年产销率100%。

轮椅:2020-2022年销量增速15%、10%、10%。

其他保健理疗类:2020-2022年发卖额与2019年持平。

2. 单价&毛利率

手套产物代价主要受原料成本、能源成本、汇率和供需等方面影响,当前新冠疫情致使的供给缺口伟大年夜是代价大年夜幅上涨主要身分。公司PVC手套2014-2019年的单价改观局限在86-94元/千只,丁腈手套单价改观局限在152-164元/千只。我们守旧猜测2020-2022年丁腈手套代价划分为600元/千只、480元/千只、200元/千只,毛利率划分为83.5%、65%、40%;PVC手套代价300元/千只、200元/千只、100元/千只,毛利率划分为75%、60%%、25%。

由于最近几年来公司轮椅产物布局不休优化,电动轮椅等中高端产物带动整体代价晋升,估计2020-2022年毛利率划分为25%、25%、25%。

3. 费用率假定

考虑国内市场开辟,发卖费用大年夜幅增加,估计公司2020-2022年发卖费用率的估企图分为4.5%、3.5%、3.5%;办理费用率2.0%、1.8%、2.8%;估计将来三年公司现金流充沛,守旧猜测财政费用率为0%。

4.2盈利猜测与估值

英科医疗全财产链布局一次性防护手套,有望引领行业厘革,仰仗成本、范围和渠道优势,有望成为全球最具竞争力的防护手套龙头。上游布局原材料和投资热电联产,分娩成本有望显著下降,且其分娩线效率已达全球最高程度。仰仗国内工业配套、地皮、劳动力等优势快速扩建产能,2021年成为全球最大年夜的PVC手套分娩企业,2年有望成为全球最大年夜的丁腈手套供给商。别的,公司发卖渠道和品牌能力全球第一,新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%,我们判定疫情结束后,自有品牌销量占比有望较疫情前大年夜幅晋升,贸易模式有望从ODM向OBM耽误,盈利能力有望大年夜幅晋升。

新冠疫情有望增加1200亿只丁腈手套永久性需求,且疫情结束后丁腈需求有望提速,而英科医疗扩建的产能完全可以被新冠疫情带来的增量市场消化,且公司均为优势产能,持久看有望替换马来西亚落伍产能。我们估计2020-2022年净利润划分为75.3亿、120.4亿、72.9亿元,EPS 划分为22.57/36.09/21.86元,当前股价对应PE划分为4.7倍、2.9倍和4.8倍。

英科医疗捉住汗青性机缘,仰仗对终端市场精准判定、先辈分娩工艺和充分的产能扩建筹办,将来2年有望超越马来西亚头部企业贺特佳和顶级手套,成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。估值上看,英科医疗今朝估值较医疗器械和耗材企业平均程度具有较大年夜估值优势,初次笼盖赐与“买入”评级。

5、风险提示

1、产能扩大进度不及预期;

2、中美贸易摩擦影响出口;

3、原材料代价波动;

4、美元/人平易近币汇率大年夜幅波动;

5、发卖不及预期或降价风险。

【投资摘要】

引领财产厘革,全球一次性防护手套龙头呼之欲出。

英科医疗全财产链布局一次性防护手套引领财产厘革,仰仗成本、范围、渠道和品牌优势,有望成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。新冠疫情以来,公司加速产能扩建,2021年一季度有望成为全球最大年夜的非天然橡胶手套供给商,3年产能有望打破1500亿只,逾越式成为行业领头羊。估计2020-2022年净利润划分为75.3亿、120.4亿、72.9亿元,对应EPS 22.57/36.09/21.86元,当前股价对应PE划分为4.8倍、3.0倍和5.0倍,赐与“买入”评级。

新冠疫情致使丁腈手套需求3倍增量,疫情事后需求有望提速。

2014-2019年乳胶手套需求复合增速8%阁下,2019年销量约2600亿只,丁腈手套增速10%阁下,销量约1600亿只。按照美国供给环节稀奇工作组申报,2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只,大年夜约是疫情前的3倍(疫情前单月30亿只阁下),个中医院需求从单月10亿只阁下,增加至50亿只阁下,4倍增量,持久护理和紧要救护均增加1倍以上。我们猜测疫情时期全球丁腈手套缺口3400亿只阁下,按照贺特佳申报疫情事后,丁腈手套永久性增加约1200亿只,行业增加有望提速。

加速扩建高质量优势产能,有望逾越式成长为全球最具竞争力行业龙头。

上游布局原材料和投资热电联产,制造成本有望显著下降,分娩线效率已达全球最高程度,估计将来丁腈分娩成本将降至89.29元/千只阁下(下落12.1%),大年夜幅领先于贺特佳113-120元/千只,行业低谷时丁腈手套毛利润57-85亿元。仰仗国内工业配套、地皮、劳动力等优势加速扩建产能,守旧猜测2020-2022年产能划分到352亿只、744亿只和1104亿只,2021年有望成为全球最大年夜的PVC手套供给商,2年内有望成为全球最大年夜的丁腈手套供给商。发卖渠道和品牌能力全球第一,新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%,估计疫情后自有品牌占比有望较疫情前大年夜幅晋升,贸易模式有望从ODM向OBM耽误,盈利能力有望大年夜幅晋升

风险提示:产能扩大进度不及预期;中美贸易摩擦影响出口;原材料涨价;美元/人平易近币汇率大年夜幅波动;发卖不及预期或降价风险。

申报正文

1、 致力成为全球一次性医疗防护手套向导者

公司成立于2009年,为国内一次性医疗防护手套龙头,2017年上市后仰仗本钱优势延续扩产和扩建发卖团队,今朝已笼盖全球120多个国度和地区。2019年末产能190亿只(丁腈50亿只,PVC140亿只),估计2020年末产能打破350亿只,2021年有望成为全球最大年夜的PVC手套供给商,2年内年有望成为全球最大年夜的丁腈手套供给商。董事长刘方毅合计持股42.9%,为实际节制人。

刘方毅师长教师90年月初最早从事一次性手套等防护产物的国际贸易营业,成立了成熟的市场渠道,熟习北美市场和中国及东南亚地区的供给商,回国后开办英科医疗。仰仗对行业的深切认知和丰硕客户资本优势,公司敏捷成长为国内一次性手套龙头企业,并向全球一线龙头看齐。

公司主要以出口为主,最近几年来全球丁腈手套需求兴旺,定单丰满。随着公司延续产能扩建,收入端和利润端均贯穿连接不乱增加。2016-2019年收入端复合增速20.7%,利润端复合增速27.4%。2020年全球新冠疫情影响,防护手套缺口伟大年夜致使大年夜幅提价,公司捉住机缘敏捷扩建产能,前三季怀抱价齐升,业绩环比延续增加。2020年第三季度收入44.95亿元,环比增速22.3%,净利润24.51亿元,环比增速36.8%。

新冠疫产生前公司毛利率整体贯穿连接在25%阁下,净利润率稳中有升。2019年净利润率8.56%,产能扩建致使本钱支出加大年夜,资产周转率有所下降,ROE/ROA显现下落趋向。新冠疫情产生以来,防护手套求过于供,代价大年夜幅上涨,公司盈利能力大年夜幅晋升,新产能加速投放,且新分娩线效率更高,估计将来手套代价稳态下ROE/ROA高于疫情前程度。

公司具有优越的鼓励机制。2017年上市以来已实行4期股权鼓励,堆集授与人次超700人,合计约750万股限制性股票,授与对象笼盖到董事、高管、手艺和市场人员,绑定公司焦点员工和办理层。

2、 全球丁腈手套行业高景气,疫情影响有望超预期

2.1、 不考虑疫情全球需求超5000亿只,估计增速8%以上

不考虑新冠疫情,全球一次性手套市场稳健增加,2020年估计超5300亿只。International Trade Centre统计数据,2017年全球销量达4170亿只,2009-2017年复合增加率7.7%阁下,估计2020年将到达5310亿只,将来3年复合增速8.39%:1)医疗级2700亿只,2009-2017年复合增速5.5%,估计2020年达3310亿只,同比增速超8%;2)非医疗级1470亿只,2009-2017年复合增速12.3%,估计2020年达2000亿只;3)乳胶手套2019年全球销量2630亿,估计个中丁腈手套约1600亿只,天然橡胶手套约1000亿只。

欧美、日本等发财国度为一次性防护手套主要消费国度,2016年市场占比70%,而成长中国度一次性手套利用市场潜力很大年夜。按照马来橡胶出口增进会数据,2018年医疗手套人均用量为33只,荷兰为276只,美国为250只,日本108只,而中国和印度人均用量只有6只、10只,低于全球平均程度,远低于欧美日,将来晋升空间伟大年夜。我们认为将来市场增加动力主要来自两方面:1)欧美发财国度手套消费量延续不乱增加;2)成长中国度一次性手套利用量市场潜力大年夜。

2.2、 新冠疫情致使手套需求激增,丁腈手套永久性增量约1200亿只

新冠疫情致使一次性防护手套需求激增,按照美国供给环节稀奇工作组申报,2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只,大年夜约是疫情前的3倍(2019年12月-2020年2月平均单月需求量不到30亿只),美国市场年化增量超700亿只。个中美国医院需求从单月10亿只阁下,增加至50亿只阁下,4倍增量,持久护理和紧要救护均增加1倍以上。

丁腈手套缺口估计在3400亿只阁下。按照贺特佳2015年数据,欧美丁腈手套消费量在全球市场占比78%。疫情时期美国丁腈手套需求3倍增加,我们测算全球丁腈手套需求从1700亿只增加到5100亿只,估计需求量增加3400亿只阁下。由于丁腈手套缺口伟大年夜,部分利用处景被迫选用PVC手套,叠加疫情本身对PVC需求的增加,全球PVC等手套也求过于供。

供给端按照马来西亚国际贸易与工业部(MITI)数据显示,2020年1月至7月,橡胶手套出口额从2019年度同期的100.3亿林吉特增加到150.5亿林吉特,涨幅超50%。2019年马来橡胶手套出口量为1700亿只,出口金额173亿林吉特,估计2020年全球乳胶手套供给量约3300亿只,2020年马来橡胶手套出口量约2200亿只。

新冠疫情估计带来丁腈手套永久性增量1200亿只。丁腈手套增加主要来自医疗卫生系统,主要缘由是渗透率晋升和人均用量的增加,别的处事业、商超和劳保渠道均有大年夜幅增加。我们认为新冠疫情将极大年夜培养和强化大夫及消费者佩带手套习惯,是以疫情事后部分手套增量将成为永久性需求,按照马来西亚手套企业贺特佳猜测,新冠疫情将永久性增加1200亿只丁腈手套需求。

海外疫情产生后,丁腈和PVC手套求过于供,以英科医疗为代表的医用手套龙头加速扩建产能,2020年4月国内医用搜检手套(医用丁腈手套)出口量和代价大年夜幅晋升。按照万得数据,2020年4月-9月出口量150亿只,较2019年同期69亿只,同比增加116%,代价从疫情前0.22元/只晋升到0.6元/只(2020年9月份代价),且代价仍处于上升通道。

按照中红医疗表露,海外疫情产生后丁腈和PVC手套代价大年夜幅上涨,2020年9月份丁腈和PVC手套平均代价划分为103.37美元/千只、51.15美元/千只。中红医疗今朝定单发货时候已排到2021年初,公司判定手套代价2021年一季度有望保持上涨态势。

2.3、 马来西亚头部手套企业持久不乱增加,市值已打破千亿元

全球乳胶手套产能主要集中在马来西亚,个中头部企业主要有Top Glove (顶级手套)、Hartalega(贺特佳)、Kossan Rubber(科山橡胶)等。国内丁腈手套财产起步晚,但有望仰仗工业配套、分娩成本、环境、人才等优势,中国有望成为丁腈手套主要分娩基地之一。今朝国内主要有英科医疗、蓝帆医疗、石家庄鸿锐、中红普林等。

2.3.1、 顶级手套:全球产能最大年夜的一次性防护手套龙头

顶级手套为全球产能最大年夜的手套企业,2020年10月具有36间手套工场,750条相等的单分娩线,产能为到达900亿只,主要以天然橡胶和丁腈手套为主,也是今朝市值最大年夜的手套企业(1121亿元,2020.11.6收盘价较量争论)。最近几年来公司业绩不乱增加,受疫情影响,全球手套求过于供致使代价大年夜幅晋升,顶级手套2020年6-8月收入增至50亿元,净利润21.4亿元,业绩同比大年夜幅增加。

从收入构成来看,2011-2019年Top Glove丁腈手套销量占比大年夜幅晋升,成为收入和利润主要

丁腈手套行业高景气,顶级手套产能稳步晋升。2020年10月顶级手套具有36间手套厂,750条相等的单分娩线,年化产能900亿只。考虑丁腈手套行业高景气,公司延续不乱产能扩建,2021-2022年划分新增产能172亿只和170亿只丁腈手套,同比增加19%、16%。

2.3.2、 贺特佳:全球丁腈手套产能最大年夜的龙头企业

贺特佳为全球最大年夜的丁腈手套分娩企业,2020年3月公司在运营70条分娩线,总产能380亿只,其产物主要出口北美、欧洲和亚太地区。最近几年来贺特佳收入和净利润贯穿连接不乱增加态势,2015-2020财年收入复合增速20.6%,净利润复合增速15.6%,2020财年收入47亿元,净利润7亿元,当前市值1004亿元(2022.11.6),为全球手套行业内第二大年夜市值公司。

贺特佳具有全球最快线速和最高效的丁腈手套分娩线,单条分娩线(双手模)每小时产能达4.5万只,年产能3.89亿只,丁腈手套量产单只克重3.2g,最低克重可做到2.5g。

丁腈手套行业高景气,最近几年来贺特佳延续扩产能,按照扩产计划,2021年3月产能到440亿只,2027年总产能到达951亿只,2021-2027年产能扩建复合增幅12%阁下,每一年新增产能50-70亿只。马来企业扩产速度受限劳动力、地皮和环保等问题,别的叠加马来新冠疫情,我们判定马来企业扩产进度会低于预期。

3、英科医疗有望加速成为全球丁腈手套龙头

3.1、 公司在分娩线研发和工艺节制等方面已全球领先

手套行业为手艺密集型行业,主要显露在其加工设备并不是标准设备,而是手套分娩企业自行研发设计,将硬件、软件和基建等进行异常复杂的集成。丁腈手套分娩线主链条长度超1.5 千米,节制点近3000个,确保分娩线高效、不乱和低能耗的运转,且包管产物品质是行业关头壁垒地点。

英科医疗是国内少数谙练把握双手模丁腈手套分娩线的厂家,并致力于鼓动设备的升级换代,与国表里多家知名的设备供给商合作研发,提高分娩线的主动化程度。全球行业内手套分娩线大年夜部分是2012年之前建成的,非论是工场的分娩设备照样环保设备今朝都面临着升级或镌汰。而英科的手套分娩基地正式在这批升级的浪潮下成立的,既领受了传统分娩线的优点,也改良了个中的不足,使得公司在将来的竞争中处于有益地位。

3.2、 营销渠道全球领先,品牌影响力延续晋升公司国际发卖客户主要为境外大年夜型医疗用品或防护洁净用品发卖商,接纳ODM模式,公司按照客户的需求,负责产物的设计和分娩,产物平居接纳客户品牌。境外医疗市场壁垒较高:1)需满足方针市场政府部分的准入认证,如美国的FDA510K 认证、欧盟的CE 认证等;2)需要合营中央商的供货资格核定及产物检测,个中资格核定一般要颠末历程终端客户的验厂才能被列入供给商名录。

公司董事长刘方毅师长教师自90年月初最早一向从事一次性手套等防护产物、轮椅等护理产物的国际贸易营业,有近30年的行业沉淀,已与主要国际客户成立了较为久长和紧密亲密的合作关系,堆集了丰硕的客户资本,敌手套行业成长趋向掌控精准。其“英科医疗”、“INTCO”及“BASIC”品牌已成立了一定的行业知名度,培养和成立了不乱的焦点人员团队,对国际市场的需求猜测和监管要求掌控正确。

公司发卖渠道全球领先,今朝国际和国内营销人员超200名,包管了传统发卖渠道优势,产物发卖全球120多个国度和地区。外销方面:加大年夜欧洲、日本成熟市场和中东、南美等新兴市场的拓展力度,在巩固医疗范畴市场的同时,加大年夜食物、商超、工业劳保等范畴的延张开辟。内销方面:借此次疫情,为久远考虑,出力增强品牌扶植、市场推行力度和发卖渠道扶植,国内电商发卖已成功进入天猫、淘宝、京东等平台,并逐渐与网易严选、小米有品、拼多多等电商睁开合作,以一次性手套为先导,逐渐到场冷热敷等家用和小型诊疗机构用理疗产物,构成多种产物互补的优越场合排场。

新冠疫情以来,公司仰仗产物质量和强大年夜发卖能力极大年夜晋升了品牌影响力,今朝自有品牌销量占较量疫情前大年夜幅晋升,40%-50%为自有品牌,而且已有少许定单绕过海外品牌商直接进入欧美医院终端,我们估计海外新冠疫情后公司自有品牌发卖占较量疫情前依然会有较大年夜幅度晋升,公司盈利模式从ODM逐渐向OBM拓展。

3.3、 上游拓展原材料&热电联产,有望大年夜幅晋升竞争力

一次性防护手套分娩成本构成中,电、蒸汽、煤炭为主要能源,PVC糊树脂、增塑剂和降粘剂为PVC手套主要原材料,丁腈胶乳为丁腈手套主要原材料。按照马来西亚顶级手套通知布告和国内中红医疗招股书表露数据,顶级手套丁腈手套成本构成中丁腈胶乳和能源划分占比45%、13%,假定煤炭和电能为所有能源,中红医疗丁腈手套成本构成中丁腈胶乳和能源占比划分为47.3%、15.0%。

为进一步提高公司竞争力,拓宽公司经营局限,并积极谋求向上游耽误,增强公司抗风险能力,2019年以来公司向上游丁腈胶乳拓展,并与处所政府配合投资热电联产项目。2020年6-9月,公司拟划分投资10亿元,扶植安徽怀宁经开区热电联产项目和湖南城陵矶新港区北片区(临湘工业园)热电联产项目,估计项目扶植周期2年阁下。当前丁腈手套行业内能源在成本中占比13-15%(参考马来西亚顶级手套、国内中红医疗) ,我们认为热电联产项目投产后,有益于较大年夜幅度下降能源成本。

丁腈胶乳为丁腈手套最焦点原材料,大年夜多手套制造企业外部采购,常态下代价在1000-1300美金/吨波动,在分娩成本占比45%-48%。丁腈手套代价上涨后,丁腈胶乳代价在2020年7月份最早上涨,9月丁腈胶乳进口/出口代价划分为1439美元/吨、2002美元/吨(6月份代价943美元/吨、764美元/吨),与6月代价比拟涨幅53%、162%。丁腈胶乳全球产能主要集中在中国(浩德、鸿泰、台湾南帝等)、韩国锦湖、LG和马来西亚昕特玛等。我们认为丁腈胶乳受益下贱丁腈手套大年夜景气周期,较糊树脂有更强的代价支持。其上游原材料丁二烯和丙烯腈属于大年夜宗石油化工品,其代价由上游石油代价决意。

英科医疗上游拓展丁腈胶乳增强成本节制能力,晋升盈利能力同时进一步强化焦点竞争力。2019年6月英科医疗通知布告,公司拟与山东浩德乳胶科技配合出资设立控股子公司山东浩德塑胶,注书籍钱5000万元,个中英科医疗持股51%。按照环评申报,浩德塑胶企图投资5亿元,扶植15万吨羧基丁腈胶乳、5万吨高性能丁苯胶乳项目,个中羧基丁腈胶乳为丁腈手套焦点原材料,我们估算对应丁腈手套产能200-250亿只;丁苯胶乳利用于乳胶枕头、乳胶床垫等高级家具类消费品,现阶段此类胶乳所有依托进口,项目达产后将成为国内为数不多的可以分娩此类胶乳的厂家。

山东浩德乳胶科技主营羧基丁腈胶乳,其产物系列包孕HD-A35、HD-B33和HD-E30,个中HD-E30用于分娩一次性丁腈手套,公司产物质量不乱、品质优异,畅销国内市场,2018年羧基丁腈胶乳发卖收入3.1亿元。

中国台湾企业南帝化工主营丁腈胶乳,其产能40万吨阁下,2015-2019年其毛利率和净利润率划分在19%-26%、7.5%-12.5%小局限波动,毛利率和净利率中枢划分为23%、10%。

3.4、 产能扩建有望加速,逾越式成长为全球手套龙头

全球新冠肺炎疫情影响,手套等一次性防护用品需求激增,而中持久看疫情有望激起中国、印度等成长中国度市场需求。我们判定将来1-2年公司现金流充沛,全球丁腈手套行业高景气下,公司产能扩建有望加速,将来将构成“山东-安徽-江西-湖南-越南”全球五大年夜分娩基地。按照公司已通知布告产能计划,项目所有投产后总产能1800亿只,估计个中1400亿只丁腈和400亿只PVC手套。比拟2019年末公司产能190亿只(PVC140亿只,丁腈50亿只),产能增加8.5倍,个中PVC手套增加近2倍,丁腈手套增加27倍。

新冠疫情致使一次性防护手套求过于供,丁腈手套高壁垒扩产慢,市场缺口伟大年夜,公司加速扩建产能。按照公司互动平台表露,2021年一季度公司有望成为全球产能最大年夜的非天然橡胶手套分娩商,估计2021年一季度公司产能在450亿只阁下(今朝顶级手套非天然橡胶手套分娩商产能在450亿只阁下)。

将来3-5年英科医疗有望仰仗手艺、资金、能源和地皮等优势加速扩建新产能,守旧猜测2021-2023年公司总产能有望达744亿只、1104亿只、1500亿只, 2025年总产能到1800亿只,2021年成为全球最大年夜PVC手套分娩企业,2年内成为全球最大年夜的丁腈手套供给商,中期公司丁腈手套市占率有望到25-30%。

公司自建电厂实现热电联产,估计50%阁下丁腈手套产能的能源成本(煤炭+电能)下落20%阁下,上游布局丁腈胶乳,参考南帝化工丁腈胶乳盈利能力,估计丁腈胶乳成本下落10-15%,且中持久成本加倍平稳,别的新建产能每条双手模分娩线线速到达1.8亿只/年,较本来产线晋升20%。综合以上身分,我们猜测将来英科医疗手套成本将下降12.1%阁下,千只成本89.29元阁下。

我们拆分了全球丁腈手套龙头贺特佳和国内同业企业中红医疗丁腈手套成本,2017-2019年贺特佳成本113-120元/千只,中红医疗成本107-120元/千只。2019年英科医疗成本约101.58元/千只,估计将来成本降至89.29元/千只,大年夜幅领先竞争敌手。

成本优势和产能敏捷扩建,仅考虑丁腈手套营业,行业低谷英科医疗毛利润有望超60亿元。贺特佳今朝为全球丁腈手套龙头,其分娩成本在113-120元/千只,我们猜测将来行业低谷时,考虑其他费用,丁腈手套代价高于130元/千只。2019年丁腈手套代价150元/千只阁下,我们守旧猜测将来手套代价130-150元/千只,仅考虑丁腈手套业绩供献,英科医疗毛利润57-85亿元。

4、盈利猜测与估值

4.1关头假定

1、产能计划及发卖

PVC手套:估计2020-2022年划分新增52、80、40条PVC单线分娩线,假定产能行使率为100%。

丁腈手套:估计供2020-2022年划分新增40、156、160条丁腈单线分娩线,对应2020-2022年分娩线数量74、232、392条,假定产能行使率为100%。

考虑到当前疫情全球局限分散,一次性防护手套求过于供,假定将来三年产销率100%。

轮椅:2020-2022年销量增速15%、10%、10%。

其他保健理疗类:2020-2022年发卖额与2019年持平。

2. 单价&毛利率

手套产物代价主要受原料成本、能源成本、汇率和供需等方面影响,当前新冠疫情致使的供给缺口伟大年夜是代价大年夜幅上涨主要身分。公司PVC手套2014-2019年的单价改观局限在86-94元/千只,丁腈手套单价改观局限在152-164元/千只。我们守旧猜测2020-2022年丁腈手套代价划分为600元/千只、480元/千只、200元/千只,毛利率划分为83.5%、65%、40%;PVC手套代价300元/千只、200元/千只、100元/千只,毛利率划分为75%、60%%、25%。

由于最近几年来公司轮椅产物布局不休优化,电动轮椅等中高端产物带动整体代价晋升,估计2020-2022年毛利率划分为25%、25%、25%。

3. 费用率假定

考虑国内市场开辟,发卖费用大年夜幅增加,估计公司2020-2022年发卖费用率的估企图分为4.5%、3.5%、3.5%;办理费用率2.0%、1.8%、2.8%;估计将来三年公司现金流充沛,守旧猜测财政费用率为0%。

4.2盈利猜测与估值

英科医疗全财产链布局一次性防护手套,有望引领行业厘革,仰仗成本、范围和渠道优势,有望成为全球最具竞争力的防护手套龙头。上游布局原材料和投资热电联产,分娩成本有望显著下降,且其分娩线效率已达全球最高程度。仰仗国内工业配套、地皮、劳动力等优势快速扩建产能,2021年成为全球最大年夜的PVC手套分娩企业,2年有望成为全球最大年夜的丁腈手套供给商。别的,公司发卖渠道和品牌能力全球第一,新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%,我们判定疫情结束后,自有品牌销量占比有望较疫情前大年夜幅晋升,贸易模式有望从ODM向OBM耽误,盈利能力有望大年夜幅晋升。

新冠疫情有望增加1200亿只丁腈手套永久性需求,且疫情结束后丁腈需求有望提速,而英科医疗扩建的产能完全可以被新冠疫情带来的增量市场消化,且公司均为优势产能,持久看有望替换马来西亚落伍产能。我们估计2020-2022年净利润划分为75.3亿、120.4亿、72.9亿元,EPS 划分为22.57/36.09/21.86元,当前股价对应PE划分为4.7倍、2.9倍和4.8倍。

英科医疗捉住汗青性机缘,仰仗对终端市场精准判定、先辈分娩工艺和充分的产能扩建筹办,将来2年有望超越马来西亚头部企业贺特佳和顶级手套,成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。估值上看,英科医疗今朝估值较医疗器械和耗材企业平均程度具有较大年夜估值优势,初次笼盖赐与“买入”评级。

5、风险提示

1、产能扩大进度不及预期;

2、中美贸易摩擦影响出口;

3、原材料代价波动;

4、美元/人平易近币汇率大年夜幅波动;

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